Arbitra┐ znany jest na rynku od dawna. Jako pierwsi zaczΩli go stosowaµ jeszcze przed wojn▒ Amerykanie. Wykorzystywali oni fakt notowania akcji niekt≤rych sp≤│ek na gie│dzie Nowojorskiej i zarazem Londy±skiej. R≤┐nica cen miΩdzy tymi rynkami by│a na tyle du┐a, ┐e inwestorom op│aca│a siΩ jednoczesna sprzeda┐ i kupno tych samych lub ekwiwalentnych papier≤w warto╢ciowych na r≤┐nych rynkach. Zyski musia│y starczyµ na pokrycie wszystkich koszt≤w w tym koszt≤w transportu papier≤w, kt≤re wtedy jeszcze by│y zmaterializowane.

W dzisiejszych czasach sprawa arbitra┐u wygl▒da nieco inaczej. Inwestorzy wykorzystuj▒ r≤┐nice cen miΩdzy rynkiem kasowym i terminowym. Na rynkach ╢wiatowych transakcje arbitra┐owe maj╣ znacz╣cy udzia│ w og≤lnej sumie obrot≤w na rynkach. Na polskim rynku terminowym dostΩpne s▒ m.in. kontrakty na kurs indeksu Wig 20, na kurs dolara czy euro i wydaj▒ siΩ one byµ najodpowiedniejszymi do arbitra┐u ze wzglΩdu na │atw▒ mo┐liwo╢µ kupna instrumentu bazowego.

Koncepcja arbitra┐u polega na wykorzystaniu niew│a╢ciwej relacji cenowej miΩdzy instrumentem bazowym a kontraktem terminowym na ten instrument. Jest to raczej oferta dla "du┐ych" inwestor≤w ze wzglΩdu na wiele trudno╢ci z nim zwi▒zanych. Jak wiemy, rynki terminowe w Polsce cechuje s│aba p│ynno╢µ, czyli mo┐emy mieµ problem z obrotem wiΩksz▒ ilo╢ci▒ kontrakt≤w. Kolejn▒ niedogodno╢ci▒ s▒ znaczne nak│ady pieniΩ┐ne poniesione przy arbitra┐u. Najwa┐niejsz╣ zalet╣ tych transakcji jest minimalne ryzyko. Tym w│a╢nie r≤┐ni siΩ arbitra┐ od spekulacji. Spekulant godzi siΩ na zysk przy sporym ryzyku, arbitra┐ystΩ za╢ interesuje zysk bez ryzyka. Brzmi to jak chwyt reklamowy, ale tak nie jest. Je╢li kto╢ nie czuje siΩ pewnie na rynkach terminowych i w zawi│ych procedurach bankowych powinien ten "zysk bez ryzyka" pozostawiµ specjalistom.

Arbitra┐ na kontraktach na Wig 20.

Jak wcze╢niej wspomnia│em, arbitra┐ polega na wykorzystaniu niew│a╢ciwej relacji miΩdzy cen▒ kontraktu a cen▒ instrumentu bazowego na kt≤ry opiewa kontrakt. Wiemy, ┐e cena kontraktu na Wig 20 rzadko kiedy jest taka sama jak iloczyn tego indeksu i mno┐nika. Tu w│a╢nie stwarza siΩ pole do dzia│ania dla arbitra┐yst≤w. R≤┐nica miΩdzy cen▒ kontraktu a cen▒ instrumentu bazowego nazywa siΩ baz▒. Im wiΩksza baza tym zysk bΩdzie wiΩkszy. Dla przyk│adu: indeks Wig 20 ma warto╢µ 1300, kontrakt 1330. W tym dniu baza wynosi 30 punkt≤w. Do zrozumienia zasad arbitra┐u musimy zdefiniowaµ pojΩcie bazy teoretycznej. Jest to r≤┐nica miΩdzy warto╢ci▒ przysz│▒ indeksu w dniu wyga╢niΩcia a warto╢ci▒ obecn▒ na rynku kasowym. BΩdzie to nam potrzebne w ocenianie czy kontrakt jest niedowarto╢ciowany czy przewarto╢ciowany. W obu przypadkach zawieramy inne transakcje.

Gdy kontrakt terminowy jest przewarto╢ciowany czyli warto╢µ bazy jest wy┐sza od warto╢ci bazy teoretycznej nale┐y kupiµ instrument bazowy i jednocze╢nie sprzedaµ kontrakt terminowy. W przypadku kontrakt≤w na indeksy instrumentem bazowym jest portfel akcji zbudowany zgodnie z zawarto╢ci▒ poszczeg≤lnych sp≤│ek w tym indeksie.

Gdy kontrakt jest niedowarto╢ciowany zamyka siΩ przed nami szansa zarobku na arbitra┐u, z powodu braku na naszym rynku kr≤tkiej sprzeda┐y. Jednak na przysz│o╢µ warto wiedzieµ, ┐e w takiej sytuacji kupujemy kontrakt i sprzedajemy portfel akcji.

Gdyby warto╢µ indeksu nie uleg│a zmianie, warto╢µ teoretycznej bazy zmniejsza│a siΩ liniowo a┐ do warto╢ci zerowej w dniu wyga╢niΩcia. Za│≤┐my, ┐e 60 dni przed dat▒ wyga╢niΩcia Wig 20 wynosi nadal 1300, a kurs kontraktu terminowego 1360. Baza w tym wypadku wynosi 60 punkt≤w. Natomiast baza teoretyczna teraz wynosi 65*(60/90)=43 punkty. Czyli kontrakt jest przewarto╢ciowany. W takiej sytuacji mo┐emy dokonaµ nastΩpuj▒cego arbitra┐u.

1) Kupujemy 10 kontrakt≤w po 1360 pkt. Warto╢µ transakcji 136000z│.
2) Zaci▒gamy kredyt wysoko╢ci 130000z│ na zakup portfela akcji pamiΩtaj▒c o odpowiednich proporcjach.

W dniu wyga╢niΩcia sprzedajemy akcje, sp│acamy po┐yczkΩ i zamykamy pozycjΩ w kontraktach. W dniu wyga╢niΩcia mo┐emy rozwa┐yµ trzy przypadki: indeks wzr≤s│, spad│ b▒d╝ nie zmieni│ siΩ. Z powodu ograniczonej objΩto╢ci artyku│u zajmiemy siΩ tylko jednym przypadkiem. Rozwa┐my spadek indeksu o 10 %. W zwi▒zku z tym wynosi on teraz 1170.

Zwrot z pozycji w kontraktach terminowych przedstawia siΩ nastΩpuj▒co:
190pkt.*10 kontrakt≤w*10z│=19.000 z│.
Nieco gorzej wygl▒da zwrot z portfela. Poniewa┐ indeks spad│ 10 proc. to nasz portfel r≤wnie┐ straci│ 10 proc. i przyni≤s│ stratΩ 13000. Po stronie strat nale┐y r≤wnie┐ zapisaµ koszty poniesione z tytu│u kredytu. Czyli 20%*(60/360)*130.000=4.300z│. Przeprowad╝my teraz og≤lny bilans:
19.000z│+(-13.000z│)+(-4.300z│)=1.700 z│.

Nasze transakcje przynios│y zysk w wysoko╢ci 1.700z│ przy ╢rodkach w│asnych rzΩdu 20 tys. z│ na zabezpieczenie kontrakt≤w. Je╢li dodamy, ┐e ryzyko by│o prawie r≤wne zeru to jest on ca│kiem przyzwoity. Mo┐na zauwa┐yµ, ┐e zysk zale┐y tylko od tego ile kontrakt≤w zawarli╢my i jaka by│a r≤┐nica miΩdzy baz▒ a baz▒ teoretyczn▒. Nie ma natomiast wp│ywu poziom indeksu w dniu wyga╢niΩcia. Niezale┐nie od poziomu indeksu osi▒gniemy ten sam zysk. W przyk│adzie za│o┐yli╢my, ┐e stopa dywidendy wynosi 0 proc. Czyli w normalnej sytuacji wysoce prawdopodobne jest, ┐e inwestor przypadkiem "za│apie siΩ" na dywidendΩ kt≤rej╢ ze sp≤│ek zwiΩkszaj▒c jeszcze sw≤j zysk. Nie mo┐na zapominaµ, ┐e przyk│ad nie przewiduje prowizji maklerskich. W dniu pisania artyku│u warto╢µ indeksu i cena kontrakt≤w by│a r≤wna podanym w przyk│adzie, tak wiΩc arbitra┐y╢ci do dzie│a.

Arbitra┐ na kontraktach na kurs dolara.

Kontrakty na walutΩ s▒ du┐o │atwiejszym obiektem arbitra┐u. Wi▒┐e siΩ to z tym, ┐e nie jeste╢my zmuszeni nabywaµ portfela akcji. Tutaj instrumentem bazowym jest waluta obca, w tym przypadku dolar. Nie mniej jednak jest to te┐ zadanie trudne, wymagaj▒ce du┐ej wiedzy i sporych nak│ad≤w finansowych. W tym przypadku mo┐liwe jest zarabianie zar≤wno przy niedowarto╢ciowaniu jak i przewarto╢ciowaniu kontraktu.

Znowu niew│a╢ciwa relacja miΩdzy instrumentem bazowym a kontraktem terminowym. Mo┐liwo╢µ arbitra┐u powstaje gdy kurs terminowy odbiega znacznie od warto╢ci teoretycznej kontraktu.

Aby rozwa┐yµ arbitra┐ potrzebne nam bΩd▒ stawki trzymiesiΩczna LIBOR i WIBID. W dniu pisania artyku│u wynosi│y one odpowiednio: 6,2 proc. i 17,08 proc. . W tym przypadku widzimy, ┐e kontrakt terminowy jest niedowarto╢ciowany i mo┐na dokonaµ arbitra┐u. Jak to zrobiµ?
1) Po┐yczamy 1.000.000 $ po stawce LIBOR czyli 5,7proc.
2) Sprzedajemy po┐yczone dolary po kursie kasowym. Przyniesie to 4.112.000z│ (1$=4,1120z│).
3) KwotΩ w z│ot≤wkach sk│adamy w depozyt trzymiesiΩczny po stawce WIBID czyli 17,08 proc.
4) Kupujemy 100 kontrakt≤w terminowych na USD po 417 z│.

Po up│ywie trzech miesiΩcy, w dniu wyga╢niΩcia podliczamy swoje zyski niezale┐nie od kursu dolara. Zak│adamy, ┐e kurs USD w dniu wyga╢niΩcia wyni≤s│ 4,17z│. Wobec tego ostateczny kurs rozliczeniowy kontraktu wynosi 417z│.

Otrzymujemy zwrot z│o┐onego depozytu z│otowego z odsetkami, czyli:
4.112.000z│*(1+WIBID/4)=4.287.582z│.
Otrzymane z│ot≤wki zamieniamy na dolary po kursie kasowym (4,17z│). Daje to nam 1.028.197$. Nale┐y teraz zwr≤ciµ kredyt dolarowy wraz z odsetkami. Wynosi on:
1.000.000*(1+LIBOR/4)=1.015.500$.
Wyra╝nie widaµ, ┐e dziΩki temu osi▒gnΩli╢my zysk r≤wny 12.697$.

PrzedstawiΩ teraz uproszczony schemat postΩpowania w przypadku przewarto╢ciowania kontraktu.
1) Po┐yczamy z│ot≤wki po stawce WIBOR, za kt≤re kupujemy dolary po kursie kasowym.
2) Zakupione dolary sk│adamy w depozyt wg stawki LIBID
3) Sprzedajemy kontrakty terminowe na dolara.

Zysk na kontraktach dolarowych jest │atwiejszy do osi▒gniΩcia. Warto zwr≤ciµ uwagΩ, ┐e eliminujemy tu po╢rednik≤w. Sami sprzedajemy czy kupujemy instrument bazowy zostawiaj▒c dla makler≤w tylko nisk▒ prowizjΩ z obrotu na rynku terminowym. Poza tym mamy prawie 100 proc. pewno╢µ, ┐e sprzedamy dolary kiedy bΩdzie taka potrzeba nie martwi▒c siΩ o ewentualne kursy nietransakcyjne jak w przypadku akcji. Niestety tutaj r≤wnie┐ przeszkod▒ mo┐e byµ g│Ωboko╢µ i p│ynno╢µ rynku. Ostatnio obserwujemy wzmo┐on▒ aktywno╢µ graczy na rynkach terminowych. Oczywi╢cie wi▒┐e siΩ to z kr≤tk▒ sprzeda┐▒. Utrzymuj▒cy siΩ z gie│dy musz▒ jako╢ zarabiaµ. Ten wiΩkszy ruch widaµ niestety jedynie na kontraktach na Wig 20, a kontrakty na dolara nadal cechuje znikomy obr≤t.

Na zako±czenie trzeba przypomnieµ, ┐e dzia│alno╢µ arbitra┐yst≤w na rynkach terminowych jest olbrzymi▒ korzy╢ci▒ dla innych jego uczestnik≤w, poniewa┐ znacznie poprawiaj▒ oni p│ynno╢µ gdy┐ operuj▒ zazwyczaj du┐ymi ilo╢ciami kontrakt≤w.

+ GIEúDA PAPIER╙W WARTOªCIOWYCH W WARSZAWIE - www.gpw.com.pl